面对极端波动的市场环境，高盛集团在科技股财报季和美联储决议前夕调整了对人工智能（AI）板块的投资策略：建议投资者通过期权结构“租用”AI反弹的上涨空间，而非直接持有现货，并同步配置回溯看跌期权作为对冲“保险”。

高盛衍生品交易台最新报告指出，尽管盈利支撑和处于五年低位的轻仓位可能推动股市在年底前走高，但AI前景担忧、中东局势及美国中期选举将维持近期的市场波动。为此，高盛建议通过有限损失的期权结构来捕捉上涨收益，这表明华尔街机构希望在不完全承担风险的情况下参与潜在的逼空行情。

这一策略转变直接反映在期权市场的定价分化上。目前，期权市场对大型科技股（Mag 7）的定价显示恐慌期似乎已经过去，其隐含波动率处于过去四年来的极低水平；而对于新兴云服务商（Neoclouds），市场定价则显示危机才刚刚开始。

这种“既要上行收益，又要下行保护”的复杂操作，凸显了当前市场资金对AI生态系统前景的深刻分歧。投资者正试图在系统性风险与潜在的“圣诞行情”之间寻找脆弱的平衡。

极端波动下的策略转向：“租用”上涨空间

报告称，市场的极端波动是促使高盛转变策略的核心原因。数据显示，高盛的动量因子篮子在年内已有30次单日波动幅度超过5%，这一频率甚至超过了2000年互联网泡沫、2008年金融危机以及新冠疫情时期。

在此背景下，高盛衍生品交易台明确建议客户“租用”AI板块的上涨空间。高盛最青睐的对冲工具是标普500指数（SPX）2027年3月到期的90%回溯看跌期权（lookback put）。 该期权的行权价会随市场每日的走势而上调，成本仅为1.82%。高盛指出，这让客户无需完美择时即可获得下行保护，同时保留参与年底行情的机会。

市场定价严重分化：大型科技股波动率暴跌

尽管对冲基金和做多机构在近期抛售了近200亿美元的科技、媒体和电信（TMT）股票，逼近7月份的抛售规模，但大型科技股的期权定价却异常便宜。据高盛数据，大型科技股的隐含波动率相对于整体科技板块处于过去四年来的第15百分位。

以即将发布财报的巨头为例，高盛看好亚马逊12月280/310的看涨期权价差结构，指出该股较年内高点回落约10%且守住支撑位，近期的去杠杆化与7月份大涨前的环境相似。

对于微软，期权市场暗示其财报后的波动率仅为4.7%，远低于上季度的15.5%。此外，纳斯达克100指数与标普500指数的隐含波动率价差在近期飙升后已大幅回落，显示大量波动率溢价被抛售。

应对高相关性：做空指数波动率，做多单只股票

随着AI概念股在下跌时表现出高度一致性，指数波动率的买盘强于单只股票。高盛结构化产品团队的Adrien Simonet指出，纳斯达克100指数的12个月隐含相关性已从夏季的20%中段攀升至32.6%。而个股对指数的波动率比值则从2.0以上滑落至1.8。

为此，高盛给出的解决方案是离散交易（dispersion trade）：做空指数波动率，同时做多单只股票波动率。该策略通过构建包含苹果、英伟达等19只纳斯达克成分股的方差互换组合，利用指数波动率风险溢价来为做多单只股票波动率提供资金。历史数据显示，在以往的回撤中，多头股票组合的实际波动率往往高于指数波动率。

警惕新兴云服务商风险与“敲出”期权陷阱

与大型科技股的低波动率形成鲜明对比，新兴云服务商正面临严峻考验。高盛的新兴云服务商篮子在本月大跌超过28%。对于希望博弈反弹的投资者，高盛倾向于使用CoreWeave的可转换债券，而非直接持有其暴跌的股票。

该可转债本月在delta中性基础上已下跌1至2个点，而正股跌幅达30%。相较于普通债券，可转债提供约300个基点的额外收益，当前隐含波动率为46至57，而场内期权隐含波动率超过80，且可通过CDS和普通债券进行对冲。

据摩根大通（JPMorgan）观察，由于贷款人购买CDS以对冲数据中心贷款风险，AI相关的信用违约互换（CDS）利差已大幅走阔。摩根大通警告称，新兴云服务商存在破产风险，大型科技公司可能会以极低的价格收购这些破产资产。

在衍生品结构上，高盛为希望获得温和上涨收益的客户提供了3个月期105%/130%的连续敲出看涨期权（knock-out calls）。该结构成本极低，仅为普通看涨期权的一小部分。然而，其附加条件极为苛刻：

投资者可以在105%以上获得1:1的收益，但如果股价在盘中任何时刻触及130%，该期权将直接作废，收益归零。

在当前动量股频繁出现单日5%波动的市场中，这种“便宜”的结构实际上暗藏巨大风险。

市场处于第几局？反弹仍需多重条件配合

针对当前AI生态系统的调整周期，高盛衍生品专家Brian Garrett认为，市场可能正处于“大规模去杠杆化阶段的第八局”，而非“整个AI生态系统重新定价的第二局”。

然而，要确认市场真正触底并迎来反弹，必须满足三个苛刻条件：债券市场波动率必须下降、美国中期选举的不确定性必须消除，以及AI资本支出必须在企业盈利中得到回报。

此外，高盛还将高贝塔交易的机会瞄准了韩国市场，建议通过EWY（韩国ETF）的看涨期权价差来捕捉资金重新流入引发的追涨行情。

高盛主经纪商数据显示，韩国市场本月遭遇大规模净卖出，净仓位与总仓位均大幅下降，一旦AI交易重燃，可能引发追涨行情。高盛推荐EWY 12月到期的180/210看涨价差，参考价157.65美元，成本3.70美元。

总体而言，华尔街机构当前通过封顶、敲出和价差结构来“租用”上涨空间，并配以回溯看跌期权，本质上是在为短期的技术性反弹定价，而非押注新一轮牛市的开启。市场的系统性风险依然存在，而纳斯达克创纪录的多头仓位仍是悬在市场上方的主要隐患。

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